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    • 戴德梁行：2024中国酒店业市场投资与价值洞察报告（39页）.pdf

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类型产品在发行数量和发行规模上均占据主导地位。酒店的特殊性在其价值评估的实际操作中体现得尤为明显。本文深度剖析了完工物业评估的三种主要方法（比较法、成本法及收益法），尤其聚焦于收益法中的现金流量折现法。在综合考量各种评估方法的特点与逻辑后，可以发现收益法更能贴合投资市场的需求。除此之外，收益法中的现金流折现法，与酒店资产的运营体系化、报表标准化、管理模式相对标准化相匹配，因此采用收益法评估酒4、店资产具有更强的可比性和实操性。同时，该方法也能更为直观地展示酒店的实际市场地位。展望未来，酒店业态有望吸引更多投资市场的目光与资本注入，成为投资领域的热点。2024 年 7 月26 日，国家发展改革委发布了关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知（发改投资20241014 号），通知中对园区基础设施、消费基础设施及文化旅游基础设施中特定的酒店放开了申报限制，这一举措无疑将进一步推动中国内地酒店市场的良性循环。与此同时，国内酒店品牌将迎来快速发展期，其在市场深度与广度的双重扩张中，品牌优势将逐渐凸显，竞争力持续增强。值得注意的是，国内外酒店市场存在显著差异，5、中国内地酒店市场需基于其独特性与复杂性被理性看待与分析。此外，专业酒店资产管理作为酒店行业的重要分支，其赛道展现出广阔的发展空间与潜力，值得业界深入探索与布局。前言4 戴德梁行CONTENTS0102030405中国内地酒店运营市场概览中国内地酒店投资市场概览酒店资产证券化市场分析酒店资产价值评估未来展望6 戴德梁行中国内地酒店运营市场概览01在疫情爆发前，2014年-2019年间，酒店市场供应的迅速扩张带来了入住率增长的放缓。2023年疫情管控放宽后，中国酒店入住率出现34.4%的显著反弹，然而在2024年1-4月间，中国的酒店入住率较2023年同期下降了1.4个百分点。这一数据表明中国酒店6、市场的入住率增长正在逐步回归到一个更为理性的水平。从长远角度分析，过去十年间，酒店入住率的年均复合增长率仅为0.4%，这在平均每年5.5%的供给增长背景下，显示出市场的增长趋势是稳健且可持续的。这种增长模式反映了中国酒店行业在面对市场供需变化时的适应性和弹性。(一)入住率在过去的十年里，中国酒店行业经历了显著的演变，逐渐走向成熟。根据STR的统计数据，从2014年至2024年，中国内地酒店的房间总量实现了近一倍的增长。这一供给量的迅猛扩张无疑对酒店的运营管理带来了挑战。然而，无论是从短期还是长期的角度来审视，中国酒店业展现出了强劲的适应性和持续的增长潜力。结合2014年至2019年间的酒店存量7、的迅猛增长和新一线城市的崛起，以及2023年需求端的快速反弹，让我们一起探讨中国酒店行业的发展趋势与前景。中国内地酒店市场-供给和入住率同比变化率数据来源：STR.2024 CoStar Group中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值洞察 7中端和经济型酒店的入住率增长空间虽然有限，但该住宿类型的受欢迎程度却显而易见。过去10年，中高端酒店的总体需求量每年增长超过8%，中端和经济型酒店每年的需求增长也超过了5%。中端和经济型酒店的市场接受度从入住率的净值上窥见一斑，虽然供给量持续增加，其平均入住率依旧比其他等级酒店高出7个百分点。中国内地酒店市场-各酒店等级入住率数据来源：STR.28、024 CoStar Group商务差旅出行的日渐成熟影响了不同的酒店市场。一线城市曾经凭借其坚实的经济体量，在各类细分市场中脱颖而出，需求量一直稳居前位。而新一线城市近年来展现出来的强劲势头不可忽视，它们在基础设施、文化旅游产业及会展等领域的吸引力，驱动了酒店业的升级，也增强了和一线城市对标的竞争力。2024年开年入住率表现疲软，但144小时免签政策或将推动2024年市场入住率表现。根据目前数据表明，一线市场仍然是国际旅行者的首选目的地，这种主导地位在今年迄今为止强劲的入住率增长中显而易见。截至目前，中国除一线城市之外的其他地区的入住率多有下降。对于许多非一线市场来说，得益于出行需求的集中释9、放，2023年酒店入住率迅速恢复到疫情前水平。许多市场在2023年3月、4月和暑期入住率表现一度创下历史性新高。中国内地酒店市场-入住率同比变化率数据来源：STR.2024 CoStar Group8 戴德梁行在过去十年中，尽管市场上各档次酒店的供应量普遍增加，但中高端、中端及经济型酒店的增长势头尤为强劲，其年均增长率在2014至2024年间分别达到了7%和5.5%，对整个酒店行业的入住率产生了显著影响。数据来源：STR.2024 CoStar Group中国内地酒店市场-各酒店等级入住率同比变化率受困于目前经济状况及消费景气等方面影响，中端和经济型酒店虽然恢复速度不尽如人意，但其在年度入住率10、方面领先市场。在节假日市场，超高端及奢华酒店在入住率方面表现优异，特别是五月初的劳动节小长假。中国内地的入住率可以说在短期和长期内都表现出其持续的韧性。尽管各类酒店级别、市场和需求类型的恢复水平不同，中国整体入住率已大体从疫情的影响中复苏。中国内地酒店市场-入住率对比2019年同期变化率（2023年5月-2024年4月）中国内地酒店市场-平均入住率同比变化率（2024年3月-5月 初步统计）进入2024年，随着“报复性旅行”的结束和正常旅行模式的回归，中国大多数市场的需求开始正常化。随着中国144小时免签政策的出台，将促进国际入境旅游市场的发展，该市场预计将贡献较多入住率，特别是一线城市、新一11、线城市及其他核心旅游城市。数据来源：STR.2024 CoStar Group数据来源：STR.2024 CoStar Group中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值洞察 9入住率通常被视为酒店行业中最稳定的关键绩效指标，而平均房价（ADR）则相对难以预测，且更容易受到多种外部因素的波动影响。ADR与入住率的增长趋势往往呈现反比关系，即价格的上涨通常会伴随着入住率的下降。这一现象表明，国内需求市场弹性强，对价格敏感度高。在酒店市场中，团队客群对价格的敏感性高于散客，这主要是由于团队预订通常涉及大量房间和较长的住宿周期，使得他们对价格波动的感知更为敏锐。此外，团队客群往往寻求整体的住宿12、解决方案，对价格的微小变动都可能影响他们的整体预算和成本效益评估。尽管如此，目前酒店市场上团队客群的平均房价尚未回升至2019年的水平，这反映出市场对团队需求的复苏仍持谨慎态度，同时团队客群在价格谈判中展现出更高的议价能力，以确保其住宿成本控制在合理范围内。从供给端来看，过去10年间，中国各等级酒店的供给增长显著，尤其是中高端、中端及经济型酒店，市场也因此发生了深刻变化。2014年，这三个等级的客房存量占所有客房存量的66%；而至今，这一比例已上升至69%。这一供给结构的调整导致收入贡献发生变化，高端、超中端、中端和经济型酒店的平均房价对中国整体酒店平均房价的贡献超过一半。这说明高端及以下等级13、酒店的供给增加，间接影响了中国内地酒店市场的整体平均房价水平。(二)平均房价（ADR）中国内地酒店市场-平均入住率同比变化率数据来源：STR.2024 CoStar Group中国内地酒店市场-各等级平均房价变化率数据来源：STR.2024 CoStar Group1 0 戴 德梁行-10%-5%0%5%10%15%20%所有等级奢华超高端高端超中端中端及经济型2014201820232024 YTDADR的波动性增长和有限的入住率增长导致了RevPAR长期表现的放缓，2014年至2024年间每间可售房收入（RevPAR）的年均复合增长率为-1%。RevPAR的复合增长率主要受到平均房价的波动14、影响。国内较小的通胀压力与“报复性旅游”现象的快速消退一定程度限制了酒店的定价能力。因此，2023年中国内地酒店的平均房价仅比疫情前水平高出2.7%。而近期，假期模式的变化以及需求增长的有限性，进一步削弱了酒店的定价能力，使得目前的整体ADR水平低于疫情前。(三)每间可售房收入（RevPAR）中国内地酒店市场-平均房价同比变化率（2023年5月-2024年4月）数据来源：STR.2024 CoStar Group中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值洞察 11与2019年相比，供给量的大幅增长限制了入住率和ADR的增长。从不同酒店等级的业绩变化表现来看，偏低端酒店的RevPAR在多数情15、况下优于中高端及以上酒店，然而奢华酒店RevPAR保持了强劲增长。展望未来，RevPAR的进一步增长可能仍需依赖ADR的增长来驱动。然而，考虑到供应量的持续增长以及经济下行的双重影响，RevPAR难以维持在疫情前的水平。中国内地酒店市场-主要经营业绩指标同比变化率数据来源：STR.2024 CoStar Group1 2 戴德梁行据不完全数据统计，中国内地的客房供给在2014年至2019年间平均年增长率为7%。即使相关投资人对酒店市场的兴趣很强，但行业成熟度和疫情时期的限制使酒店客房数量的增长在过去几年中逐渐趋于缓和。酒店筹开项目从一线市场逐渐往新一线、二线市场的转移，并呈现逐步下沉的趋势。近16、10年，一线市场供给量的年度复合增长率为3.8%，而新一线市场为7.0%，所有其他市场为7.1%。根据已知数据，这一趋势在短时间内或将维持。从新增酒店项目(四)新增供给市场通常四个一线城市酒店市场的RevPAR几乎是其他市场的两倍，但因国际到访客群的减少，2023年中国一线酒店市场复苏缓慢。尽管目前一线市场与其他市场RevPAR的差异在逐步收窄，但一线市场的缓慢复苏制约了市场整体收益的增长。中国内地酒店市场-一线市场每间可售房收入相较于新一线和其他市场溢价中国内地酒店市场-酒店供给趋势图数据来源：STR.2024 CoStar Group数据来源：STR.2024 CoStar Group中 17、国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 13据STR收集到的数据显示，目前签约的500多万间客房中，约98%为品牌连锁酒店，六大国际品牌持续在中国发力。从酒店级别而言，新增供给集中于高端和中高端市场。中国内地酒店市场-未来筹建项目房间数量及其现有供给占比中国内地酒店市场-在建酒店房间数（间）中国内地酒店市场-未来筹建项目房间数量（间）数据来源：STR.2024 CoStar Group数据来源：STR.2024 CoStar Group数据来源：STR.2024 CoStar Group数量而言，过去10年里，新一线城市和所有其他市场的开发项目数量大致相当，但未来的酒店供给正更多地集18、中在二线、三线甚至更为下沉的中小型城市。这一转变凸显了中国下沉市场的日趋成熟，同时也预示着未来新的“新一线”市场的崛起。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000奢华超高端高端超中端其他1 4 戴德梁行中国内地酒店投资市场概览02中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值洞察 152023年，办公及研发办公占比仍居首位，自用买家成为主力。其他业态中，商业、公寓等可以纳入公募REITs的底层资产，成交亦保持活跃，占比分别达到10%及9%，工业/物流继续保持热度，录得逾60宗交易，交易额占比亦达到14%，吸引了包括险资、地产基金等在内的投资人以19、及一些自用买家完成收购。值得关注的是，2023年酒店赛道吸引了众多投资人的目光。市场全年录得22宗酒店交易（其中含一宗包含三处酒店的资产包交易），交易额、交易宗数占比均为近五年新高。2023年各业态交易额占比办公/研发办公工业综合工业/物流商业公寓酒店在疫情前最后一个完整自然年度2019年，中国内地市场录得共计2,876亿元大宗交易，之后受到疫情影响，交易额有所下降，近两年稳定在2,300亿元上下。值得关注的是，疫情之后的首个年度，市场活跃度明显提升。2023年全年录得301宗交易，成交宗数同比上升近6成。在成交额同比变化不大的情况下，间接说明了单宗平均交易额的下降，该数字从12亿降至7.8亿20、，而单宗交易额中位数则更是从6.6亿元下降到3.6亿元，侧面反映出小体量、小总价物业交易逐渐成为市场主流。2019年-2023年中国内地大宗交易额及交易宗数05010015020025030035005001,0001,5002,0002,5003,0003,50020192020202120222023交易额（亿元）交易宗数（宗）来源：戴德梁行北京资本市场部整理来源：戴德梁行北京资本市场部整理1 6 戴德梁行纵向来看，近年来，酒店业态无论在交易宗数还是成交额占比上，均呈现明显上升态势。酒店行业疫后明显回暖，2023年开始商旅需求集中爆发，全国大部分城市商旅、经济型酒店出租率迅速回升，达到量价21、起升，双稳定的运营状态；另一方面，目前整体商业地产投资市场仍处调整期，高端星级酒店吸引了众多家族投资者目光，成为其防御式投资的不二选择；再次，存量酒店物业是长租公寓的重要供给渠道，随着公募REITS 为长租公寓提供明确退出渠道，以及国家对长租公寓行业的各项支持政策出台,酒店资产尤其是小体量具备改造为长租公寓的酒店资产进一步受到青睐。伴随着需求端的爆发，供给端亦出现更多优质的待售资产，除市场化退出外，通过法拍流入市场的资产也逐渐增多。另外，供给端亦出现更多的待售资产，除市场化退出外，通过法拍流入市场的资产也逐渐增多。以2023年为例，包括北京的建国铂萃酒店、新华联丽景湾酒店、上海虹口喜来登酒店、22、广州凤凰山旅游度假村等多宗酒店均是通过法拍完成交易。法拍资产中尽管有部分烂尾项目，但也有一定比例是处于正常运营状态，仅仅是因为股东债务问题被推拍，这类资产因法拍而出现价格折让，进一步提升买家的回报率。2019年-2023年酒店业态大宗交易宗数及交易额占比2023年典型五星级酒店成交案例城市北京上海沈阳项目名称金茂威斯汀华侨城宝格丽酒店沈阳艾美酒店项目照片房间数（间）55082296成交价格（亿元）2824.52.2单价（万元/间）5092,96374买家北京渤海润泽商业管理有限公司金峰水泥本地私人投资者交易方式境内股权交易（北交所挂牌）资产交易（北交所挂牌）境内股权交易来源：戴德梁行北京资本市23、场部整理来源：戴德梁行北京资本市场部整理2%2%3%3%2%2%4%4%7%7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%051015202520192020202120222023酒店交易宗数酒店交易额占比酒店资产证券化市场分析03中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 171 8 戴德梁行截至2023年年底，美国市场酒店REITs产品共有12支，总市值约376亿美元，占REITs市场的3%。在亚洲市场，截至2023年末共有225支活跃的REITs，其中住宿类REITs（包含公寓类型REITs）共27支，总市值约218亿美元，占REITs总市值的约24、9%。日本和新加坡各有5支纯酒店REITs，是亚洲最活跃的酒店REITs市场。然而，与工业/物流、综合、办公等REITs相比，酒店REITs的整体表现稍弱。美国日本新加坡中国香港1614121086420截至2023年年底，美国酒店REITs市场呈现出一系列引人注目的表现。其分派收益率达到了3.8%，相较于2022年的2.0%有了显著提升，尽管这一数字仍未能恢复到2019年的水平。回顾整体趋势，我们不难发现，自2020年初全球经济受到严重中国香港市场酒店REITs产品数量仅有一支，因此其分派收益率情况受单支产品影响较大，可能无法充分反映出物业类型对于分派收益率的影响。日本和新加坡酒店REITs25、市场呈现出较为相似的趋势，两个市场的酒店REITs分派收益率均在2021年触及近五年来的最低点，但随后都随着全球出境游的复苏而逐渐回暖。值得一提的是，新加坡REITs市场的分派收益率已回升至6.5%，接近2019年的6.6%水平。预计2024年，在2月份实施的中新互免签证政策的推动下，到访游客增长，新加坡酒店REITs市场将迎来更大发展。1.海外酒店 REITs 市场概览1.1 美国及亚洲酒店 REITs 数量1.2 海外酒店 REITs 市场分派收益率美国及亚洲主要市场酒店REITs数量来源：Nareit、彭博数据库、港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整26、理日本、新加坡酒店REITs市场五年分派收益率来源：彭博数据库、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理*日本、新加坡数据整理涵盖了公寓类资产美国酒店REITs市场分派收益率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%20192020202120222023美国酒店REITs市场分派收益率来源：Nareit，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理冲击以来，酒店行业普遍面临着前所未有的运营压力。市场不确定性急剧上升，导致二级市场信心受挫，进而使得2021年的分派收益率跌至近五年来的最低谷。随着全球经济的逐步企稳，美国酒店REITs市场也展现出27、了复苏势头。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20192020202120222023日本新加坡中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 191.3 美国及亚洲主要市场酒店 REITs 市场综合收益率REITs综合收益由每基金单位股价变动及派息两部分组成，较派息收益而言，综合收益率考虑了报告期内投资人对REITs 的反应，更能体现REITs 从资产端到资金端的整体情况。下文选取了FTSE Nareit Index、Tokyo SE REIT Index、iEdge S-REIT Index、Hang Seng REIT Index分别代表美国、日本、新28、加坡、中国香港REITs市场价格变动情况。在2023年，受宏观经济波动的影响，北美及亚洲各大市场的综合收益率呈现动态调整。具体来看，美国和新加坡市场表现出强劲的增长势头，其综合收益率较2022年同期有显著提升。相反，日本和中国香港市场在同期内则呈现出下行趋势，综合收益率出现下滑，这可能与市场结构调整、投资者信心以及国际经济环境等多重因素相关。以美国这一发展较为成熟的酒店REITs市场为例，近五年，美国REITs市场整体的综合收益率持续波动，且不同业态之间的综合收益率走势具有显著的相似性。具体到酒店REITs，其在2019年的综合收益率为16.65%，相较于自助存储设施REITs的13.70%和29、零售REITs的10.65%，表现略胜一筹。然而，2020年受全球疫情影响，酒店REITs的综合收益率大幅下滑至-23.60%。尽管2021年有所反弹，但受2022年受美联储加息影响，年化收益率再次下降至-15.31%。随着2023年各项经济恢复措施的推进，酒店REITs的综合收益率强劲回升至23.92%，这一表现仅次于数据中心REITs，展现了酒店REITs市场的强大韧性和增长潜力。年份美国日本新加坡中国香港202311.4%-0.3%7.0%-23.0%2022-25.0%4.8%-11.9%-23.7%202141.3%20.0%6.2%0.1%2020-5.1%-13.4%-2.2%-30、13.5%201928.7%26.5%27.4%7.0%美国REITs综合收益率（%）美国、日本、新加坡、中国香港REITs市场价格变动情况来源：Nareit、彭博数据库、港交所网站、新交所网站、东京证券交易所网站，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理来源：Nareit，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理(60.00)(40.00)(20.00)-20.00 40.00 60.00 80.00 100.002019年2020年2021年2022年2023年坐标轴标题Industrial-工业Office-办公Retail-零售Residential-公寓Diversified-综合体Lodging/31、Resorts-酒店及度假村Health Care-康养Self Storage-自用仓储Timberland-林地Telecommunications-通信Data Centers-数据中心Specialty-其他专业类别线性(Lodging/Resorts-酒店及度假村)20 戴德梁行2.1 规模统计2.2 发行利率2.3 底层资产城市覆盖中国内地酒店资产证券化市场主要通过CMBS、CMBN和类REITs三种产品进行融资。根据戴德梁行北京估价及顾问服务部数据统计，截至2023年上半年，已有62支存续期内酒店资产证券化产品，其中CMBS占比最高，为84%，CMBN和类REITs分别占5%和132、1%。在发行规模上，中国内地酒店资产证券化总额达到1,067亿，其中CMBS占比82%，显示其市场主导地位，而CMBN和类REITs占比较低，市场份额分别为2%和16%。自2015年起，中国内地酒店资产证券化产品的发行利率呈现波动下行态势，其中2016年和2020年出现利率谷值。根据戴德梁行北京估价及顾问服务部数据显示，2023年酒店类资产证券化产品的平均发行利率降至约3.5%，低于前述谷值。而2024年上半年的数据更为显著，发行利率再度下滑，所有已发行产品的利率均未超过3%，凸显了当前低利率环境的持续影响。从城市覆盖来看，针对已发行且在存续期内的酒店类型资产证券化产品，我们进行了底层资产城市33、覆盖统计，其中36%资产分布在一线城市，26%和18%的酒店底层资产分布在新一线和二线城市，三线城市（较多为核心旅游城市）及以下等级城市大约有14%的份额，多地资产包约占6%。2.国内酒店资产证券化市场概览数量（左）及规模（右）统计发行利率来源：CNABS，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理来源：CNABS，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%每年平均发行利率36%26%18%14%6%一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市多地资产包CMBN 5%CMBS 84%类REITs 1134、%类 REITs 16%CMBN 2%CMBS 82%中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值洞察 2 12.4 底层资产品牌分布及发展底层资产持有方统计2.5 资产持有方从酒店品牌分布的角度审视，已发行且在存续期内的酒店资产证券化产品中，国内品牌酒店在数量上仅占大约39%，而国际品牌酒店则占据了58%的比例，剩余部分属于综合品牌系列（底层资产包内有多个国内/国际品牌酒店）。从发行规模维度分析，国际品牌的优势更凸显，其占比高达70%以上，相较之下，国内品牌仅占28%。综合这两个维度的数据占比，我们可以清晰地观察到，在已发行产品的底层资产中，虽然国内品牌酒店占有一定的比例，但其整体规模相较35、于国际品牌而言仍显不足。值得注意的是，国内品牌在过去的市场表现中主要集中在中高端市场，这或许是其规模相对较小的原因之一。但国内品牌近年来已开始积极向高端酒店市场进军，力图打破现有的市场格局，未来市场上或将涌现出更多以国内品牌酒店为底层资产的证券化产品。已发行且在存续期内的酒店产品中，超过70%的底层资产由国央企持有。这一数据显著表明，国央企在酒店资产证券化市场中占据主导地位。多年来，其占比持续上升，反映出国央企在该领域的发展势头和优质的底层资产储备。底层资产品牌数量（左）及规模（右）统计来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理来源：CNABS，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理国际品牌国内品牌综合36、国际品牌国内品牌综合0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024上半年民企国央企22 戴 德梁行酒店资产价值评估04中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 2 3针对酒店评估，常用的评估方法有比较法、收益法（现金流量折现法）、成本法及假设开发法，其中假设开发法适用于在建物业或有改造提升潜力的物业，因此针对完工物业一般采用比较法、成本法、收益法。1.1 比较法比较法是根据与估价对象相似的房地产的成交价格来求取估价对象价值价格的方法。较具体地说，比较法是选取一定数量的可比交易案例，将37、它们与估价对象进行比较，根据其间的差异对可比案例交易实例成交价格进行处理后得到估价对象价值或价格的方法。在比较法中，真实成交、成交日期接以及成交价格是否为正常价格是至关重要的评估要素。而在酒店资产价值评估的实际操作中，比较法的难点是“案例是否可比”，主要分为以下三点：1.评估方法选择商业地产常用评估方法适用物业类型 城市限制：根据房地产估价原理与方法要求，比较法使用的成交案例需发生在同一市场。该方法在房地产交易不够活跃或类似房地产交易很少的地区，较难采用。根据戴德梁行酒店投资市场数据显示，近年来中国内地商业地产成交案例更多分布在一线城市北京、上海、广州及深圳，交易规模占比超80%，其他城市占比38、约为10%20%。因此该方法更多适用于北京、上海、广州及深圳的酒店资产，下沉酒店市场使用该方法的实操难度较大。资产类别限制：根据戴德梁行酒店投资市场数据显示，2018年至2023年中国内地酒店资产成交规模占比均低于10%，中国酒店投资市场的活跃度较低，成交案例与成交规模较小，因此比较法中酒店可比案例的选择性较少。多方视角冲突明显，比较法的客观性受质疑：酒店比较法中选取的可比案例有多方面考虑因素，例如运营方重视的体量、品牌、档次等，以及投资方重视的区位、成交时间、交易情况等内容，以及建筑本身的各类参数，这三类均为评估需考虑的因素。但是，在估值过程中，酒店的品牌、档次等属性难以全面量化，使得比较法39、在酒店评估中应用受限。城市等级品牌、档次等资产类别现金流量折现法（DCF）收益法写字楼、购物中心、酒店、公寓、工业厂房等比较法成本法假设开发法基本适用所有商业地产物业类型无市场交易，无收益潜力的物业开发完成后有收益潜力的物业1.2 成本法成本法是测算估价对象在价值时点的重置成本或重建成本和折旧，将重置成本或重建成本减去折旧得到估价对象价值或价格的方法。成本法特别适用于以下两类房地产估价：一是很少发生交易而限制了比较法运用，又没有现实或潜在的经济收益而限制了收益法运用的房地产，如学校、医院、图书馆等以公用、公益为目的的房地产。二是特殊厂房、油田、码头、机场之类有独特设计或者只针对特定使用者的特殊40、需要而建设的房地产。本质上来说，酒店物业可以使用该类方法，特别是针对独特地理位置、同城市无竞品、且无交易等类型的酒店物业。操作基本公式为：旧的房地价值=土地重置成本+建筑物重置成本一建筑物折旧从公式的组成可分析，成本法酒店物业估值的上升，正相关因素是土地重置成本或建筑物重置成本。土地重新购建成本的变动与价值时点土地成交或基准地价相关，而建筑物重新购建成本的提升，直接代表着建设成本的增多。这一点突出表现在酒店业态中，不同的品牌、档次的酒店均有不同的建造标准，越高端的酒店，往往建造成本越高；加上高端酒店多处于核心地段，土地重新购建成本也较高。24 戴德梁行从方法选择而言，根据美国评估协会出版的 酒41、店市场分析与评估（Hotel Market Analysis and Valuation）内容，印度于多年前已将评估酒店的方法从成本法转化为收益法，目前主要国家中仅有中国的评估师尚未全面采用收益法评估酒店。从投资方视角而言，投资方在收购酒店时关注酒店的经营收益回报，成本法无法体现其经营价值，且根据全球其他地区经验，投资人或融资人在经济下行的周期内会发现其酒店价值可能会低于酒店的重置成本。1.3 收益法收益法是根据估价对象的预期收益来求取估价对象价值价格的方法，较具体地说，收益法是预测估价对象的未来收益利用报酬率或资本化率、收益乘数将未来收益转换为价值得到估价对象价值或价格的方法。回归到酒店资产42、，酒店收入多种多样，主要有客房收入、餐饮收入及其他收入，各收益部门有不同的运营逻辑，因此酒店对于运营能力要求较高。基于收入多样化，酒店成本端也呈现多样化状态，运营成本主要分为部门支出和未分配经营开支（例如能源费、维修保养费等），此外还有酒店品牌方或管理方计取的许可费和管理费，以及项目需固定支出的税费保险费等成本。就目前不动产各业态运营情况，酒店运营成本远高于其他业态。思考未来投资市场中，酒店价值需重塑酒店作为一种独特的投资标的，评估方法的选择影响酒店价值的呈现。纵观中国内地酒店资产证券化市场，底层酒店资产的评估主要采用收益法与成本法/比较法相结合的评估方法。这种方法的多样化反映了市场参与者在经43、济行为中对不同方法的信任程度和偏好，但也导致了评估结果的差异性和复杂性。成本法和比较法在酒店资产评估中有其独特的作用，但也有明显的缺点。成本法的缺陷在于忽略了市场需求和酒店运营效益的变化，容易导致成本价值相对较高。例如，一个位置优越、品牌档次较高但经营状况不佳的酒店，如果仅依据其重置成本评估，其价值可能会被高估。比较法则面临案例是否可比的问题，尤其是在市场波动较大的情况下，这种方法的可靠性和准确性可能受到影响。相比之下，收益法更能客观反映收益型物业的运营情况以及投资回报水平。根据上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号审核关注事项（试行）（2023年修订）（上44、证发202381号）第十八条要求，评估机构原则上应当以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法，充分考虑不可抗力因素的影响，并在评估报告及其附属文件中披露评估过程和下列影响评估的重要参数：土地使用权或者经营权的剩余期限、主要固定资产的使用寿命、运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、未来现金流预期、折现率及其他应当披露的重要参数。针对酒店资产而言，酒店收益水平的披露要求也将进一步重塑市场对酒店资产价值认知，同时这种信息披露将有利于帮助投资人更好理解酒店投资收益，促进市场的健康发展。中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 2 5根据上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（R45、EITs）规则适用指引第1号审核关注事项（试行）（2023年修订）（上证发202381号）第十八条要求，评估机构原则上应当以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法。根据目前国内已发行的公募REITs来看，底层资产的评估实操均采用100%收益法。26 戴德梁行得益于大部分酒店通用的USALI（UNIFORM SYSTEM OF ACCOUNTS FOR THE LODGING INDUSTRY）系统，收益法中的现金流量折现法（DCF）在酒店资产价值评估逻辑中显得更加标准化。整体报表内容更加统一且成体系，可追溯性极强。下图为酒店行业通用的USALI（UNIFORM SYSTEM OF ACCOU46、NTS FOR THE LODGING INDUSTRY）报表，该报表分为酒店业主方报表和酒店管理方报表，下方展示通用的的报表形式。2.酒店收益法评估房间数入住率平均房价平均每间房收益部门收入客房餐饮其他对外出租收入收入合计部门支出客房餐饮其他对外出租收入部门支出合计部门盈利（亏损）未分配经营开支行政及一般开支市场推广及营销许可费物业营运及保养能源未分配经营支出合计固定费用前收益PERIOD OFCURRENT PERIODYEAR TO DATEACTUALFORECAST/BUDGETPRIOR YEARACTUALFORECAST/BUDGETPRIOR YEARROOMS AVAILA47、BLEROOMS SOLDOCCUPANCYADRROOMS RevPARTOTAL RevPARPERIOD OFCURRENT PERIODYEAR TO DATEACTUALFORECAST/BUDGETPRIOR YEARACTUALFORECAST/BUDGETPRIOR YEAR$%$%$%$%$%$%OPERATING REVENUEROOMSFOOD AND BEVERAGEOTHER OPERATED DEPARTMENTSMISCELLANEOUS INCOMETOTAL OPERATING REENUEDEPARTMENTAL EXPENSESROOMSFOOD AND 48、BEVERAGEOTHER OPERATED DEPARTMENTSTOTAL DEPARTMENTAL EXPENSESTOTAL DEPARTMENTAL PROFITUNDISTRIBUTED OPERATING EXPENSESADMINISTRATIVE AND GENERALINFORMATION AND TELECOMMUNICATIONS SYSTEMSSALES AND MARKETING PROPERTY OPERATION AND MAINTENANCEUTILTIESTOTAL UNDISTRIBUTED EXPENSESGROSS OPERATIONG PROFITS49、UMMARY OPERATING STATEMENT 概要运营报表来源：USALI，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理 该报表仅截取至经营毛利润层面中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 27房间数入住率平均房价平均每间房收益2.1 酒店收入酒店收入关键基础数据各部门收入占比入住率、平均房价和平均每间房收益是酒店经营中的三项关键基础数据。入住率（Occupancy）指每日实际入住房间数量与每日可供房间数量的比值。这个指标能够直观地反映出酒店的客房使用情况，是衡量酒店经营状况的一项重要指标；平均房价（Average Daily Rate）指酒店单间客房平均售卖单价，这一指标可直观定位50、标的酒店所处市场位置及产品定位；平均每间房收益（RevPAR）即入住率与平均房价的乘积，指每间可售房可形成的收入，是更加直观且相对综合反映酒店运营状况的重要指标。一般而言，酒店物业中最主要的运营收入为客房收入，因此以上三个关键参数初步形成了酒店运营情况的晴雨表。因此在酒店资产价值评估过程中，会针对入住率和平均房价进行深入研究，通过预定渠道、客群分类及相关市场渗透率参数等判断市场及标的酒店的状况。酒店物业收入主要分为四种，分别为客房收入、餐饮收入、其他部门收入及对外出租收入，其中客房收入和餐饮收入为主要收入项，其他部门收入和外租收入占比普遍较小。基于不同的酒店类型、品牌、档次、及标的酒店所在市场51、情况，各类收入占比存在明显差异。一般而言，酒店档次越低，其客房收入占比越高，因为该档次酒店一般为有限服务型酒店，其餐饮设施及其他配套设施较少，且目标客群较少于店内消费。档次较高的酒店一般为全服务类型酒店，其酒店配备全日制餐厅、中餐厅、特色餐厅、大堂吧、大宴会厅及其他康养健身等设施，供目标客群使用，因此其客房收入占比相对较低。从不同地域市场而言，当地社会餐饮较发达或较受欢迎的市场，其酒店餐饮收入占比一般较少，例如长沙、成都等城市，本地社会餐饮强势发展，酒店餐饮面临激烈竞争。从不同类型酒店而言，度假型酒店的餐饮收入占比一般高于城市商务型酒店的餐饮收入占比。从酒店净收益率而言，由于客房与餐饮成本率差52、异，因此往往标的酒店的客房收入占比越高，净收益率越高，而餐饮收入占比越高，净收益率越低。来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理各部门收入占比%（各部门收入/总收入）超高端及以上等级高端及高端精选中高端客房收入餐饮收入其他收入28 戴德梁行2.2 酒店成本传统高端及以上档次酒店组织架构中一般分为房务部、餐饮部、厨务部、市场销售部、财务部、人力资源部及工程部，其中房务部、餐饮部、厨务部运营过程中产生的成本可分配至各部门，因此分配至各部门的成本称为部门支出，其他无法分摊至各部门的成本即称为未分配经营开支，其主要分为行政及一般开支、市场推广及营销费、物业营运及保养费用及能源费四项。下图为戴德梁行北京估53、价及顾问服务部统计整理的各部门支出占各部门收入的比例，其中可发现餐饮成本占比餐饮收入的比例最高，即餐饮部门利润率低于其他部门，无论酒店档次如何，其大部分酒店的餐饮部利润率基本徘徊在15%25%。相较餐饮部门，客房成本率较低，因此当客房收入占比越高，标的酒店的净收益率往往越高。市场销售部财务部人力资源部工程部未分配经营开支酒店基本成本分布图房务部餐饮部厨务部客房收入餐饮收入客房支出餐饮支出部门支出来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理*其他部门收入及对外出租收入占比较小，不在此列示部门支出来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理各部门支出占比%（各部门成本/各部门收入）客房部门支出包括清洁用品、契54、约服务、客用物资、洗衣和干洗、员工制服及客房部员工的薪资奖金等；餐饮部门支出包括食品成本、饮品成本、餐饮部员工的薪资奖金。同时，包括该部门的所有非人工费用项目，如：瓷器、清洁用品、燃料等各项支出；其他营运部门支出包括其他运营部门员工的工资和其他费用支出，如：佣金、电话成本、经营物资等。超高端及以上等级高端及高端精选中高端客房支出餐饮支出其他部门支出中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 2 9未分配经营开支：未分配经营开支主要分为行政及一般开支、市场推广及营销费、物业营运及保养费用及能源费四项。根据戴德梁行估价及顾问服务部数据整理表明，未分配经营开支中行政及一般开支占总收入比例最55、高，其次为能源费和市场推广及营销费，物业营运及保养费用占比最少。从不同档次酒店来看，随着酒店档次提高，各项未分配经营开支也随之提升。具体来看，高档次酒店多为全服务酒店，除一线运营部门，其后台部门人房比较高，分支部门及运营要求较高；此外，高档次酒店公共区域面积大于中低档次酒店，在能源费支出方面，能耗需求高。在酒店现金流量折现法的评估逻辑中，运营收入减去部门支出及未分配经营开支即可获得经营毛利润（GOP），也称为固定费用前收益，是酒店运营管理团队重要的考核目标之一。超高端及以上等级高端及高端精选中高端能源费物业营运及保养市场推广及营销行政及一般开支未分配经营占比占比%（各项成本/总收入）来源：戴德56、梁行北京估价及顾问服务部整理 行政及一般开支包括行政部门人员薪资奖金、经营物资、顾问费、通讯费、办公费等；市场推广及营销费包括销售和市场推广部门员工的薪资奖金、契约服务佣金、经营物资、差旅及促销成本等；物业营运及保养费用包括物业营运和维修保养部门员工的薪资奖金、建筑维修、契约服务、工程物资、HVAC（供暖、通风、空调）设备、生命安全、管道及垃圾清运成本等；能源费包括酒店水、电、燃气和其他燃料成本。3 0 戴德梁行2.3 酒店业态相关费用 品牌知名度和品牌忠诚度高，可快速进入市场；运营管理经验丰富，拥有相对完善的管理体系，无论在预定系统、常客管理及技术支援等方面，都具有明显优势；可为业主提供全周57、期管理服务经验；但此种模式下，运营成本较高、管理体制相对模式化，且不同品牌对酒店设施设备及规模均有较高要求。品牌知名度和品牌忠诚度高，可快速进入市场；合作模式更为灵活，业主对酒店的控制力更强；仅需支付品牌许可费/加盟费，相对费用较低；但此种模式下，对业主的管理能力要求较高，且品牌方可提供的支持有限。无需支付其他模式下的管理费和许可费等，成本减少，一定程度可提高业主利润；管理更自主，业主对酒店拥有绝对管理权限；但此种模式对业主的专业性需求更高，且营销能力有限，一般业主自营模式需要较长时间和经验的积累。特许经营 即业主公司使用品牌方品牌，但管理团队由业主组建并对日常运营负责，业主方支付品牌许可费/58、加盟费。自主管理 即业主方自行组建酒店管理团队，负责酒店日常运营管理工作。酒店管理模式委托管理国际品牌传统国内酒店品牌地产系酒店品牌国内品牌国际&国内合资品牌获得品牌许可自主管理获得品牌许可聘请第三方管理开发自有品牌并自行管理单体酒店自主管理自主管理特许经营来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理委托管理 即业主方与品牌及管理方签订合同，品牌及管理方输出品牌和管理体系及核心管理人员，业主方支付品牌许可费和管理费。不同于其他业态，酒店业态在评估过程中会涉及一些特殊费用，例如基本管理费、奖励管理费、品牌许可费等相关费用。为了更好分析相关费用，我们将基于中国内地酒店运营管理模式详细剖析现金流量折现法中59、设计的相关酒店业态特殊成本。目前酒店管理模式主要分为三种，分别为委托管理、特许经营及自主管理。中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 3 1根据目前酒店资产证券化市场成功发行底层资产的深度剖析，超85%为委托管理和特许经营运营管理模式，在酒店价值评估（针对完工且运营的酒店资产）中，不同的运营管理模式，涉及不同的费用及相关费率，主要费用有基本管理费、奖励管理费、许可费。基本管理费是业主方支付酒店管理方的基础管理费，不涉及业绩表现。基于不同的项目类型、定位、规模等因素，通常计取总收入或经调整总收入的1.5%4%不等，其中2%为中位数。在特殊情况下，会存在许可费与基本管理费博弈或仅计取60、其中一种费用的情况。奖励管理费是业主方根据酒店管理方实际运营效果而支付的一种奖励性质的费用，其形式丰富多样。一般根据阶梯式GOP或AGOP（经调整经营利润）计取GOP或AGOP的4%8%。但根据开业时间长短，奖励管理费也呈现费率逐渐降低的趋势，一般开业时间在2000年2013年的酒店，奖励管理费费率较高，中位数在6%8%；反观2013年后开业的酒店，其奖励管理费费率有一定程度的降低，甚至有部分酒店在谈判初期约定管理方无法达成预设GOP%，将不会获得任何奖励管理费，一改之前“保底”奖励管理费的设定，这也说明着国内业主多年深耕酒店市场而逐渐更具专业性和谈判主动权。基本管理费奖励管理费许可费委托管理61、特许经营两种运营模式相关费用收取情况许可费是业主支付品牌方的品牌许可费，不涉及业绩表现。基于不同的项目类型、定位、规模等因素，一般计取总收入或经调整总收入的0.5%-1%，或计取客房收入的3%5%。根据调研，部分酒店的许可费与基本管理费会设定总和上限或双方博弈费用高低，如超过约定上限，只计取其中一种费用。以上为完工酒店项目评估过程中最常见的三个费用，随着酒店市场更加透明，各酒店品牌细分市场逐步扩张，双方合作模式更加灵活，谈判关注点也逐渐细化，例如奖励管理费具体计提收入/利润范围、费率约定梯度、是否设定最高管理费用等。从酒店资产价值评估来看，未来合作模式更加灵活，费率设定更加细化，这也对酒店评估62、的测算精细度和专业度提出了新要求。奖励管理费费率计取方式4%GOP or AGOP20%5%20%GOP or AGOP 30%6%30%GOP or AGOP 40%7%40%GOP or AGOP 50%8%GOP or AGOP50%奖励管理费计取模式示例来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理 *以上展示仅为两种运营模式下的普遍情况从酒店价值评估逻辑而言，合同约定计取比例和历史年度的实际发生数额都同样值得关注，评估须穿透至底层实际数据，了解实际发生现金流情况，从而对标的酒店进行预测。根据了解情况与相关会计准则，酒店每年实际未发生的相关家具装置设备费用63、将退回至业主账户，且进行相关更新升级时管理方一般需要得到业主方的同意，因此在标的酒店现金流层面，家具装置设备储备金的计取比例往往出现在管理方报表中，评估将更多考虑实际发生数额同时参考合同约定比例/数额。开业年限计取方式第1年运营收入的1%第2年运营收入的2%第3年运营收入的3%第4年及以后运营收入的4%“FF&E”-家具装置设备储备金计取情况示例来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理3 2 戴 德梁行在酒店价值评估中还会遇到相关“FF&E”即家具装置设备储备金的冲突问题，家具装置设备储备金指的是酒店开业后，管理方在合同中约定为防止酒店家具装置设备老化而定期计取收入的一定比例作为家具装置设备储备64、金。该项约定计取方式一般为根据年限设置梯度比例，也有部分酒店在开业初期约定固定比例计取。大部分高端及以上档次酒店的计取方式为：2.4 酒店净现金流及估值测算在评估逻辑中，我们须深入穿透至底层数据，全面考量标的物业的所有运营收入、运营成本及相关固定支出费用，以确保客观扎实的收益法估值。因此在做酒店价值评估项目时，评估不仅需考量酒店运营数据（例如USALI报表数据），还需关注不动产本身需支付的成本，例如相关税费（城镇土地使用税、房产税等）、不动产方面的保险成本及实际资本性支出等。得到酒店净现金流，即酒店运营的实际NOI，然后进行现金流折现，得到标的酒店于价值时点的估值。净现金流及估值测算：酒店净现65、金流=运营收入-部门支出-未分配经营开支-固定费用思考：酒店评估视角需综合酒店视角与投资市场视角酒店视角Hotel Perspective投资视角Investment Perspective 投资方视角：投资市场本质逐利，需要将资产利润最大化，其关注重点为资产净收益表现、经济行为、投资逻辑、未来市场预期等维度，同时关注如何将存量资产/不良资产盘活。在投资方视角而言，数字和已发生的历史经验及切实可行的实操更值得信任。酒店人视角：根据中国内地酒店市场现状，酒店物业一般有三个不同利益体（以下讨论以酒店资产证券化市场下占比最多的模式-委托管理为例），分别为品牌方、管理方和业主方。在酒店运营中，管理方/66、品牌方一方面对酒店的收益负责，同时也需对品牌忠诚度和品牌知名度等负责。而业主方仅派遣业主代表等人员进驻酒店进行日常监管，着重关注酒店实际NOI。在不同利益的前提下，仅有核心管理人员关注酒店收益，甚至部分核心管理人员仅进行日常运营管理。更多运营人员的关注点均在品牌、档次、酒店设施、运营模式、出租率、平均房价等方面。因此，身为投资方，需要关注酒店业态的特殊性及酒店人视角；身为酒店人，也需要更多了解到投资方的需求，除确保酒店品牌、档次、日常运营外，还需进一步关注NOI 表现。同时，作为专业的酒店资产价值评估机构，需要了解酒店投资方的需求与关注点，同时也需要了解酒店行业视角。在评估过程中将两种视角相结67、合，为酒店价值评估提供专业酒店理论支撑和投资视角客观可行的数据支撑。A 酒店的品牌无法与 B 酒店的品牌比，但两家酒店评估单价相似 A 酒店客房面积及配套设施均不及 B 酒店，但 A 酒店评估单价更高 在针对酒店资产的评估往往会有多方不同意见与挑战：中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 3 33 4 戴德梁行未来展望05中国酒店业在成长（熟）期中经历市场趋势的转变。短期内，经济下行压力和节俭出行偏好将影响国内旅行模式，而长期行业结构性变化将影响酒店业绩。尽管出境旅行逐步恢复，国内客群预计仍将是酒店需求的主要驱动力，特别是国内休闲旅行的持续复兴。2024年，出境旅行将由高端休闲旅68、行主导，而预算敏感的休闲游客倾向于选择国内目的地。短期内，受GDP和国际航班运力影响，预算敏感的国内商务旅行可能推动低档次酒店需求增长，高级别酒店市场则可能因休闲游客出国和商务出行者选择低端酒店而面临挑战。长期视角下，随着航空运力的改善和国际旅行的恢复，内地高级别酒店需求市场将得到支撑。尽管欧洲的免税购物优惠、亚洲及中东的签证豁免可能吸引高消费能力旅行者出国，影响境内度假目的地的需求增长，但境内度假目的地在疫情期间的曝光增加，使其在国内市场中的竞争力和体验感与海外市场相媲美，且更具性价比，预示着长期增长潜力。城市等级发展方面，虽然一线和新一线城市可能继续主导酒店市场，但市场需求正逐渐向下沉区域69、市场转移，这得益于交通的便捷、住宿旅游资源的成熟以及大众对度假出行文化的认知。未来，酒店大宗交易市场预计将保持火热，随着需求的增加，交易量有望进一步释放。从供给侧来看，预计将有更多待售资产摆上货架，尤其是高星级酒店项目。在房地产黄金时代，配建高端酒店时常是政府出让地块的一个前提条件，因此在众多扩张迅猛的开发商手中沉淀了大量自持的（准）五星级酒店项目。随着国家坚持“房住不炒”，出台“三道红线”监管政策，房企面临巨大的财务压力，不得不进行资产处置以求迅速回笼资金，投资回收期长的酒店物业成为最好的选择之一。与此对应的是，高端酒店买家也愈发多样，去年以煤炭为代表的传统能源行业买家高调进军高端酒店赛道，70、收购了北京、上海多个核心区位地标项目，同时，有效消化了部分优质供应，这一现象在短期内将得到持续。另外，酒店物业所具备的终端使用用途的多样性极好地贴合了目前大宗交易市场的趋势。目前活跃的养老，长租公寓，或兼具办公、住宿、餐饮的综合业态需求，酒店物业均能完美适配。也就是说，从根源上，酒店物业便拥有更多样的需求基础和更大的潜在买家池，毫无疑问地，将来也会呈现出更高的交易活跃度。1.中国内地酒店运营市场展望2.中国内地酒店投资市场展望中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 352024年7月26日，国家发展改革委发布了 关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发71、行的通知（发改投资20241014号），标志着我国在基础设施领域REITs发行方面迈出了重要一步。通知明确指出，将全面推动基础设施REITs的常态化发行，要求各相关部门和单位积极主动适应这一新常态，准确把握推荐重点，切实提高推荐效率，并压紧压实各方责任。在酒店业态方面，针对满足特定条件的酒店资产开放了公募REITs申报通道：尽管目前公募REITs对酒店业态的开放还有一定的限制，但这一政策的逐步推进，无疑为酒店业的未来发展打开了新的窗口。随着市场机制的不断完善和政策环境的持续优化，公募REITs的扩容推进，将促进中国内地酒店市场进入良性循环，同时吸引更多的长期资本投入，中国内地酒店业也将迎来更加72、广阔的发展空间。同时，中国内地酒店市场已进入存量时代，将为中国公募REITs扩容提供丰富的底层资产选择。园区基础设施。位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施项目。其中，国家级与省级开发区以中国开发区审核公告目录（2018 年版）发布名单为准，2018 年以后的开发区需取得国务院或省级人民政府的批复文件，战略性新兴产业集群以国家发展改革委公布名单为准。若纳入项目底层资产的单体建筑中包含物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒店和配套底商，且占同一单体建筑面积比例不超过30%73、的，可纳入项目底层资产。文化旅游基础设施。包括自然文化遗产、国家AAAAA级和AAAA级旅游景区项目。在景区规划范围内、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的配套旅游酒店可纳入项目底层资产。消费基础设施。包括百货商场、购物中心、商业街区、商业综合体、农贸市场等城乡商业网点项目，家居、建材、纺织等各类专业市场项目，以及保障基本民生的社区商业项目。与消费基础设施物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒店和商业办公用房，可纳入项目底层资产，其建筑面积占底层资产总建筑面积比例合计原则上不得超过30%，特殊情况下最高不得超过50%。3.公募 REITs 扩容或将促进中国内地酒店市场良性循74、环3 6 戴德梁行中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 37随着中国经济的快速发展和旅游业的繁荣，国内酒店品牌凭借自身的优势和不断创新的精神，在市场上取得了显著成就。从市场规模来看，中国酒店行业市场的增长率一直保持着较高的水平。国内品牌如锦江国际集团、华住酒店集团、首旅如家酒店集团等，在客房数量和酒店数量上都呈现出稳步增长的态势。这些品牌通过连锁化、品牌化的经营策略，不断扩大市场份额，逐步提升品牌影响力。根据戴德梁行北京估价及顾问服务部数据整理，自2009年至今，国内管理的酒店数量及规模逐步增多，特别是四星级酒店，在2017年以后实现大幅增长。五星级酒店中国内管理占比于201775、年至今升至32%，四星级酒店则大幅提升至48%。发展至今，中国内地酒店市场中国内品牌大致分为合资品牌和纯国内品牌，其中纯国内品牌分为传统本土品牌和地产系品牌。合资品牌主要指国内品牌集团或国内旨在轻重并举发展的集团与国际酒店品牌集团合资成立的新酒店品牌或品牌集团。传统国内酒店品牌即锦江国际集团、华住酒店集团、首旅如家酒店集团、东呈集团、亚朵集团等多年深耕内地市场的本土酒店品牌，其轻资产部分的品牌等级分布较集中于中高端及高端档次。地产系酒店品牌指的是拥有多年酒店市场参与经验的酒店业主集团，面临着扩张过程中的资金压力、成本过高及投资回报期长等问题，积极寻求轻资产模式转型而逐步开发的自有酒店品牌，例如76、万达酒店及度假村、万科酒店及度假村、金茂酒店集团等。国际&国内合资品牌世茂集团与喜达屋资本合资成立的世茂喜达、碧桂园与希尔顿合资成立的凤悦、凯悦集团与首旅如家集团合资成立的逸扉等。4.国内品牌在深度与广度双重扩展中，优势凸显2009年至今中国内地酒店品牌发展变迁数据来源：中国饭店业务统计报告，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理五星级酒店四星级酒店第一阶段2009年-2012年第二阶段2013年-2016年第三阶段2017年至今国际管理国内管理业主自行管理中国国内品牌大致分类图国内品牌传统国内酒店品牌地产系酒店品牌国际&国内合资品牌数据来源：中国饭店业务统计报告，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理“77、前期投资高”、“投资回报率低”、“投资回报期长”、“不赚钱”是近年来国内酒店的代名词，特别是高端及以上档次酒店。造成这一现象的原因是多方面的，从客观维度来说，全球各地的土地获取成本不一，土地使用年限不一，且各地建筑成本也不同。从开发逻辑来说，更多中国内地酒店持有方对于酒店前期开发可行性研究的关注度不及对酒店溢价、综合配套及拿地的角色实现。在中国内地经济和房地产快速发展的阶段，部分酒店投资开发未严格考量市场可进入性及市场消费力等方面。因此酒店往往以“不盈利”定位进入当地市场，然而当地消费水平无法支撑酒店的品牌档次，酒店不得已进入自我恶性循环。多年后，当酒店完成“溢价”任务，持有方支撑酒店运转的意78、愿直线下降，处置意愿随之上升。特别在宏观经济发生较大变动时，酒店的处置意愿远高于其他业态。从物业持有方而言，海外成熟酒店市场的酒店持有方多为关注酒店资产管理和实际收益的机构投资者，而国内更多为房地产开发企业，这也直接导致近年来国内对于酒店资产的处置动作越来越多。在过去的酒店市场中，由于以上三个主要原因，酒店业态在初期投资阶段便已偏离理性。在运营阶段，囿于成本多、运营要求较高，整体NOI表现不佳。在退出市场阶段，受制于前两个阶段的表现，市场对于酒店业态的接受程度较低，大多持观望态度。但近年来随中国酒店市场投资逐步恢复理性，酒店实际NOI重回市场关注重点。未来更多专业机构投资人的入场也将进一步为中79、国内地酒店市场增添新活力。作为运营方，酒店坪效也将成为业内客观实际考核标准。5.从非理性到理性：中国酒店市场的投资转变3 8 戴德梁行根据目前要求，每支公募REITs需要资产管理团队参与，对底层资产运营直接负责，同时提供需披露的相关运营数据。相较其他业态，酒店业态对资产管理团队的运营能力要求更高，因为酒店业态不仅需要资产管理团队了解各类财务数据，同时也需要深谙酒店运营逻辑，例如服务质量把控、客户体验优化、酒店设计等。此外，资产管理团队还需灵活应对市场变化和客人需求，不断调整运营策略，提升竞争力。因此，酒店业态对运营能力的要求远高于其他不动产业态。值得一提的是，公募REITs扩容政策的出台，或将80、促进中国内地酒店资产管理的专业化和市场化。另一方面，随着公募REITs等金融创新工具的引入，酒店资产管理的手段和方式也将更加丰富和多样。为了迎接这一挑战和机遇，酒店业需要积极转型和升级，从传统的运营模式向资产管理模式转变。例如资产管理深入实地，打通运营与财务数据的连接，提升资产运营效率与质量，实现资产的增值保值。在当前的经济环境下，中国内地酒店市场，尤其是高端及以上档次的酒店市场，正面临着收益不佳的困境。相较于其他不动产业态，如商业、办公等，酒店业态在投资市场中的吸引力相对较低，投资者的投资意愿也普遍较低。正是在这样的背景下，我们不难发现，中国内地酒店目前尚未形成真正的资产管理体系。传统的酒店81、管理模式往往注重日常运营和客户服务，而在资产保值增值、风险控制以及长期战略规划等方面则显得力不从心。这种现状为酒店资产管理提供了巨大的发展空间和机遇。6.专业酒店资产管理展现出广阔的发展空间与潜力中 国 酒 店 业 市 场 投 资 与 价 值 洞察 39 2022 年12 月30 日上海交易所发布上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2 号 大类基础资产（上证发【2022】165 号文）中明确指示，各兑付期间内，专项计划预期可分配现金流应当覆盖当期专项计划应付税金、费用以及优先级资产支持证券预期收益之和。2024 年7 月26 日发改投20241014 号文国家发展改革委关于全面82、推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知指出将进一步扩容资产业态范围，符合要求的部分酒店资产在扩容范围内。戴德梁行估价及顾问服务部经验及发展酒店资产管理体系戴德梁行估价及顾问服务部主要为投资者、企业、金融机构、各类型基金平台及公共机构等提供物业/资产估值、企业评估、国企资产服务、交易尽职调查咨询、财务及税务顾问、ESG顾问服务等。其中，在国内基建公募C-REITs、类REITs/CMBS等资产证券化的评估及顾问服务领域处于领先位置。截至2024年6月，戴德梁行共助力18单公募REITs成功发行，助力3单公募REITs成功扩募；同时，参与完成182单国内已发行的类RE83、ITs、CMBS、CMBN项目，发行规模累计超4100亿元，物业评估面积逾1500万平方米。在酒店资产价值评估方面，戴德梁行的主要酒店业务线有资产证券化、银行抵押、交易尽职调查咨询、财务及税负顾问、ESG评估及顾问服务、及企业IPO项目等。在酒店其他业务方面，戴德梁行同时提供酒店前期可行性研究及财务预测、品牌筛选及引进、存量酒店升级改造、酒店退出市场咨询等服务。戴德梁行北京估价及顾问服务部多年深耕酒店业态多年，在资产证券化路径中走在市场前列，积极推进数据化管理及评估系统，创新推出 VOICE BenchmarkVOICE 酒店资产管理ValuationOperation酒店运营数据Invest84、ment酒店投资开发数据Capital 酒店融资及资本运作数据Exiting 酒店市场退出路径及相关数据1.2.3.4.现阶段标的酒店价值评估现阶段其他退出/融资路径评估测试未来某阶段、某时点标的酒店价值评估及相关融资/退出路径测试同时各阶段将比准 VOICE Benchmark，为客户提供标的酒店市场定位有效覆盖:Operation Audit 酒店运营审核Investment Feasibility 开发投资可行性研究Capital Operation 多路径融资渠道贯穿Exting Market 利益最大化市场退出评估 VOICE数据服务依托VOICE酒店资产管理体系，戴德梁行估价及顾问85、服务部将持续性为市场服务资产证券化及REITs相关业务，为投资人筛选高效资产，提升低效资产水平，同时为无效资产寻求出路，为未来REITs发行筛选内部合适入池且符合发行需求的标的资产。40 戴德梁行42 戴德梁行免责声明 2024 戴德梁行。版权所有。本报告中所包含的信息从多个被认为是可靠的来源收集，包括由戴德梁行委托完成的报告。本报告仅供信息参考之用，其中可能包含错误或遗漏；本报告不对其准确性作出任何保证或声明。本报告中的任何内容均不得被视为CWK证券未来表现的指标。您不应基于此处的观点，购买或出售CWK或任何其他公司的证券。CWK对于基于本报告所包含的信息所购买或出售的证券，概不负责。您在浏86、览本报告时，即放弃因报告中信息的准确性、完整性、充分性或您使用报告中包含的信息而对CWK以及CWK的关联公司、高级职员、董事、雇员、代理人、顾问和代表提出任何索赔。戴德梁行 2024年联系人作者特别鸣谢 胡峰FENG HU戴德梁行北区董事总经理北区估价及顾问服务部主管 陈家辉ANDREW CHAN戴德梁行大中华区估价及顾问服务部董事总经理杨蕾 LEAH YANG戴德梁行中国资本市场部副董事总经理 杨枝CHRIS YANG戴德梁行资产证券化业务负责人北京估价及顾问服务部高级董事陈韵 FAITH CHEN戴德梁行北区资本市场部助理董事张恺玲 KATE ZHANG戴德梁行REITs研究中心主任北京估87、价及顾问服务部助理董事刘辉AMANDA LIU报告主编戴德梁行北区估价及顾问服务部酒店评估专家刘博CHRISTINE LIUSTR北亚区负责人沐阳 SUNNY MUSTR北亚区商务拓展经理关于戴德梁行 戴德梁行是享誉全球的房地产服务和咨询顾问公司,通过兼具本土洞察与全球视野的房地产解决方案为客户创造卓越价值。戴德梁行遍布全球60多个国家，设有400多个办公室，拥有52,000名专业员工。在大中华区，23家分公司合力引领市场发展。2023年公司全球营业收入达95亿美元，核心业务涵盖估价及顾问服务、策略发展顾问、项目管理服务、资本市场、项目及企业服务、产业地产、商业地产等。戴德梁行拥有多元化、平等和包容性的企业文化，在可持续发展等领域表现卓越，赢得众多行业重磅奖项和至高荣誉。更多详情，请浏览或关注我们的官方微信（戴德梁行）。

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